中银国际：无须过于担忧白酒价格倒挂，复苏改善方向不变

上周白酒板块下跌 4.7%，我们认为可能由于短期数据偏平淡，继而引发价格倒挂现象的担忧。2023年1-5月白酒产量 186.0万千升，同比降 13.6%，其中4、5月份分别降 28.1%、14.7%，降幅高于 1季度，我们认为白酒产量增速与上市公司收入增速差异较大，参考意义并不明显。

近期市场担忧白酒价格倒挂，我们认为这个现象要分两个方面来看:

(相关资料图)

(1)2季度需求呈现弱复苏态势，淡季需消化前期的渠道库存，再叠加近期618大促，因此终端价格略有松动。白酒经历了1-2月旺销之后，需求回补的影响减弱，而商务活动和消费能力恢复还需时间，但基于前期的乐观判断，3 月份酒厂出货和经销商进货的动力较高，导致渠道库存偏高。2 季度进入消费淡季之后，渠道需要较长的时间消化库存。近期618 大促，酒厂和经销商加大了促销力度，因此白酒价格略有松动，6.19-6.22散瓶飞天批价2790-2800元，批价环周有所下降。

(2) 回顾白酒行业历史，无论景气高还是低，价格倒挂都是行业的通行现象。虽然部分酒厂的实际成交价低于名义出厂价，但到了季末和年末，酒厂会给经销商一定的模糊返利，保障渠道的利润空间。这种模式有助于提升酒厂对渠道的掌控能力，减少窜货和乱价的行为。

因此，价格倒挂并不等同于行业景气度低。白酒复苏改善的方向不变，重视次高端、大清香机会。

(1) 如果剔除需求回补和渠道库存影响，4 月份开始终端需求已有改善态势，行业进入新阶段，5 月份社零餐饮、烟酒类两年复合增速分别为 3.2%、6.2%，维持增长态势。预计全年持续改善可期，下半年营收增速好于上半年。

(2) 名酒集中度仍有提升空间。上市公司营收占比从 2021年 50.7%提升到了 2022年的 53.3%，未来有望继续向上提升。

(3) 重视次高端、大清香的机会，可深度全国化的品种增长确定性强，重点推荐山西汾酒，当前估值已处于较有吸引力的区间。推荐根据地市场还有较大成长空间的今世缘。业绩成长确定性高的贵州茅台和五粮液置查看期布局。建议关注口子客和顺鑫农业的变化。

平安证券：需求环比提升，端午回款表现向好

端午小旺季虽销量占比不高，但回款进度表现向好，白酒批价在回款加速下有所下跌，总体仍保持稳定，白酒在宴席、商务等渠道的刚需属性仍能支撑行业持续发展。从库存看，由于酒企进行二季度回款，库存水平环比上升，同比仍然下降，整体保持在合理区间。目前白酒板块的估值处于阶段内较低水平，且行业具备穿越周期的能力，建议立足长期战略布局，推荐关注两条主线，一是需求坚挺的高端及次高端酒企，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业；二是受疫情冲击较小的苏皖区域龙头酒企，推荐古井贡酒、今世缘、洋河股份。

国泰君安：端午动销平稳，期待边际改善

2023 年端午出行、旅游数据表现积极，就白酒消费而言，端午占全年比较 10%左右、属于小消费节气，根据渠道反馈，端午整体表现平稳，同比 2022 年同期低基数延续增长复苏，环比4、5月呈现动销逐月改善趋势，整体价盘相对平稳，头部品牌销量表现更优、市场集中度提升明显。

分场景看，礼赠保持刚性需求，宴席、聚饮等延续正常趋势，商务需求仍有待逐步恢复，对应不同价格带来看，高鸡酒及区城酒动销相对稳健，区城酒中100-300元大众消费表现较好、产品结构略有下移，次高端动销仍有待商务需求进一步恢复。展望后续，7-8 月宴席旺季有望迎来宴席场景继续回补，中秋、国庆随着经济稳中复苏及消费力逐步恢复，动销有望迎来稳中向好，价盘有望迎来边际改善。

华鑫证券：端午动销符合预期，板块蓄势下半年

根据渠道反馈，1) 各酒企端午促销活动纷纷出新，动销反馈符合预期。2) 各地消费分化，部分地区商务宴请基本恢复至19年同期并略有增长。3) 茅台与汾酒表现较好，五粮液与国窖表现一般，次高端表现较弱，中高端价格带表现良好。4)主流产品批价环比回落，如飞天、普五、青花 30、M6+等。目前白酒板块仍处于底部区间，上半年以消化库存和挺价为主，看好下半年中秋国庆双节动销表现，继续重点推荐2+4+3产品矩阵，即泸州老窖+五粮液+次高端四杰+老白干酒+金种子酒+今世缘，关注洋河股份和古井贡酒。

华创证券：白酒端午渠道反馈，回款进度较佳，短期更看周转

结合渠道反馈，端午白酒消费氛围未见明显升温，延续弱复苏态势，动销环比小幅改善，场景上大众宴请相对较好，商务及团购持续较弱。对应价格带上高端略有增长，次高端下滑，中低档动销增速较优。在此背景下，酒企份额优先，按原目标加快回款进度，高端酒及区域型次高端回款进度普遍达到 60%-70%，02业绩具备保障。扩张型次高端相对分化，略滞后 10-20%。追加回款发货后，渠道库存环比略提升,批价承压，飞天下行近百元至 2740,普五/国窖微降 5-10元。具体回款进度及渠道质量上:

高端酒企经营节奏正常，老窖转换策略加强回款。茅台经营节奏正常，回款进度 55%+，飞天整箱/散瓶批价降至 2920/2780 元。五粮液回款进度70%+，库存及价盘稳定。老窖春雷行动后回款进度约 60%，发货进度约50%，近期全面停货，库存增加至 2 个月+，仍属健康区间，苏酒徽酒回款进度稳步推进,库存价盘保持稳定。洋河梦系列回款 65%+,海天约 60%。古井回款 6月末预计可到 70%，省外快于省内，古 16 动销表现优秀引领结构提升。今世缘回款进度 65%+，库存略提升至 2-3 个月，V3 增速较快。

扩张型次高端需求受损相对较重，汾酒表现较优。汾酒回款进度 60%+,库存 1.5 个月左右。舍得6月加强回款，目前进度 40%+。酒鬼酒回款较去年仍有下滑，库存降至 35%左右，价盘略有修复。水井坊回款持平。

（搜狐酒业综合6月25日-6月26日各大券商研报整理，编辑/饶婷）